全球通胀来了吗？——货币超发、通胀与金融不稳定
2021年以来，大宗商品价格进一步上涨，全球通胀预期上升，适应了“低增长、低通胀、低利率、高杠杆”环境的投资者现在不得不面对通胀上升带来的新的显著变化。本文指出，过去十多年货币超发的危害从通胀转向金融资产膨胀，导致金融不稳定，当前通胀上升将进一步加剧金融不稳定。相对于增长等其他实体经济变量，通胀已经成为影响资本市场的最重要变量，资本市场或将迎来动荡的一年。
英国经济学家哈耶克主张通胀有害，他曾经把通胀比喻成老虎的尾巴，如果人们不再抓住老虎的尾巴，必然被它吃掉，如果继续抓住它的尾巴，最终也会被它拖死。2021年以来，通胀预期升温，美国十年期国债收益率明显攀升，金融市场出现波动，中国市场更是出现大幅调整。过去十余年，在 “低增长、低通胀、低利率、高杠杆”（简称“三低一高”）的环境下，全球股票市场大幅攀升，通胀上升势必改变“三低一高”格局，因此通胀及其衍生影响变量已经成为影响资本市场的最重要变量。当前西方国家主要是美国“非常规财政政策”刺激力度很大，加之全球疫情逐步控制，经济共振复苏，一个重要的问题摆在我们面前，即被关在笼子里、已经沉睡了十几年的通胀“老虎”是否已经被唤醒，甚至可能已经出笼？
英国经济学家哈耶克主张通胀有害，他曾经把通胀比喻成老虎的尾巴，如果人们不再抓住老虎的尾巴，必然被它吃掉，如果继续抓住它的尾巴，最终也会被它拖死。2021年以来，通胀预期升温，美国十年期国债收益率明显攀升，金融市场出现波动，中国市场更是出现大幅调整。过去十余年，在 “低增长、低通胀、低利率、高杠杆”（简称“三低一高”）的环境下，全球股票市场大幅攀升，通胀上升势必改变“三低一高”格局，因此通胀及其衍生影响变量已经成为影响资本市场的最重要变量。当前西方国家主要是美国“非常规财政政策”刺激力度很大，加之全球疫情逐步控制，经济共振复苏，一个重要的问题摆在我们面前，即被关在笼子里、已经沉睡了十几年的通胀“老虎”是否已经被唤醒，甚至可能已经出笼？
过去十几年央行超发货币但通胀基本处于休眠状态
2008年全球金融危机加剧后，发达国家的央行将政策利率下调至接近零的水平。以研究大萧条理论出名的美联储主席伯南克提出，当短端利率接近于0%的时候，以降低利率为目标的传统货币政策将是无效的，需要通过扩张中央银行的资产负债表以达到需求扩张，扩表可以克服信贷市场功能的紊乱和联邦基金目标利率零下限对货币政策传导的约束。这个理论主张在当时的环境下迅速得到认可，并开始实施，主要发达国家央行纷纷实施了以货币超发为主的各种“非常规措施”，其资产负债表进行了史无前例的扩张，2020年新冠肺炎疫情更是加剧了这一趋势。
为什么伯南克说低/零利率的货币政策是无效的？究其根源，伯南克的这个主张还是来自凯恩斯的流动性陷阱理论，即当利率降低到“极致”时，就是传统货币政策被宣告“无效”时。陷入流动性陷阱后，央行更需要采取包括量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）等手段在内的非传统货币政策来实现对经济的扩张，或者通过财政政策的扩张，才能带动产出回升。最近，我们也看到，西方发达国家开始加大财政政策的力度，甚至考虑实施非常规财政政策。
在实际经济运行中，如果政策利率已经降到零或者小幅负利率，却仍然无法继续下降到实际利率之下，则利率政策无效。2008年金融危机后，美国实际利率明显下降，2012年初到2013年6月以及2020年至今甚至为负利率，政策利率即使已经降到0，效果非常有限。因此，2008年金融危机期间和本次新冠肺炎疫情期间，央行降息的效果基本不明显，传统的货币政策基本失效，也证实了伯南克的这个理论。
2008年以来，全球主要央行扩表的速度超出想象，例如美联储就扩张了7倍。虽然央行资产表扩张不直接等于货币超发，但是美联储、欧央行和日央行在金融危机和本轮疫情之后均是通过量化宽松来达到资产负债表的扩张，而QE相当于投放基础货币，同时造成资产负债表扩张，二者变化基本一致。QE的实质在于通过量化规模来实现信用扩张，央行通过购买中长期债券，增加基础货币供给，将货币流通到了市场，进而增加货币供应量。所以，美联储、欧央行和日央行资产负债表的扩张基本上就是货币发行。
不同于我们的传统思维，这么大规模的货币超发并没有引起严重的通货膨胀，反而是通胀一直保持相对较低的水平，金融危机后美国的居民消费价格指数（Consumer Price Index，简称CPI）一直保持在4%以下，核心CPI一直保持在3%以下。甚至日本还在担忧通缩风险，2015年4月以来日本CPI几乎没有超过1%，核心CPI更是时常落入负区间。
为什么费雪方程式不能解释货币超发没能引起通胀？
如果要研究货币超发与通胀问题，我们首先想到的是货币主义学派，并追溯到费雪方程式。费雪在1911年提出交易式方程式M（货币供给总量）×V（货币流通速度）=P（物价水平）×Q（商品和服务总量），在该方程式下的假设条件是V和Q可以视作为常数，因此只有P和M之间存在着相对变动关系，即价格水平变动仅源于货币数量的变动，当M变动时，P作同比例的变动。但该方程式存在一定的缺陷：
缺陷一：费雪假设V在短期内是不变的，与现实不符。费雪提出这一理论时，美联储还未诞生，纸币价格还是瞄准黄金，这也意味着货币供应量受制于黄金的储量和开采的增速，而货币流通速度V是由诸如机构的组织结构、效率、工业集中程度、人们的货币支出习惯等制度因素决定的，这些因素在布雷顿森林体系瓦解前变动缓慢。但在布雷顿森林体系瓦解后，确立了以美元为中心的世界货币体系，由信用支撑的美元形成了“新”货币政策挑战，而这种货币政策虽然能够在流动性危机的时候通过暂时提升货币供应量来缓解市场对安全资产的过多需求，但货币周转速度并非恒定不变。
在2008年至2019年中，虽然美国货币供应量大幅上行，平均同比增速飙升到9.05%，但名义国内生产总值（Gross Domestic Product，简称GDP）的平均同比增速却回落到3.37%，两者比值为0.37，货币周转速度出现大幅回落，与此同时个人消费支出（Personal Consumption Expenditures，简称PCE）同比增速平均也回落到1.55%左右。从货币投放的角度来看，美联储在金融危机之后投放的货币已经远远超过实体经济所需要的程度，但整体通胀却呈下行趋势。
货币周转率的大幅回落表明货币传导机制当中的环节出现了阻碍。通常货币政策传导机制主要包括三个环节：一是基础货币创造环节，二是信用货币派生环节，三是信用转换环节。货币周转率的大幅回落主要由于第一环节机制的改变导致第二环节的派生受阻。金融危机后，美联储进行了大规模资产购买计划，为了鼓励银行有意愿去持有准备金，美联储于2008年10月开始对银行的超额准备金付息，从而导致银行等金融部门受监管变严的影响，为了规避风险，将大量流动性作为超额准备金存放于其在美联储的准备金账户，并未形成总需求。同时非金融私人部门纷纷进入去杠杆阶段，金融杠杆大幅降低，进而限制了能够流入实体经济的流动性，货币流通速度V明显下降。
缺陷二：费雪方程式侧重于商品交易对货币的需求，但未考虑到货币的资产职能。费雪方程式中的P主要包括商品价格，但M是投入整个经济和金融系统的货币总量代表，意味着P不能仅仅限于CPI为代表的价格指数，而是需要综合考虑实体经济和虚拟经济后的价格总量指数。
2008年，次贷危机冲击美国金融体系，流动性溢价大幅上升，然后再扩散到实体企业，实体经济整体恢复较弱，回报收益率大幅减少，促使更多的资金流通到股市和房地产市场中，全球资产价格大幅上涨。在2008年金融危机和本轮疫情之后，美股均出现了技术性牛市，但通胀均出现不同程度的回落。
缺陷三：该方程假设经济处于充分就业的前提下，Q在短期内不会发生改变，与实际情况不相符合。首先，经济不可能总是处于充分就业状态，这也意味着Q短期内会有所波动，货币总量和通胀会出现非同比例上行或下降。凯恩斯模型提出的短期菲利普斯曲线也否定了这一观点。短期菲利普斯曲线表明各国央行可以设置一个经济体能够最大限度承受的通货膨胀与失业的界限，通过对总需求管理政策把通货膨胀和失业都控制在此界限之内。21世纪后，全球经济的复杂性导致菲利普斯曲线失效，美国通胀并没有跟随劳动力市场呈明显反比变化，而是整体呈现区间震荡的走势。无论是2008年还是本轮疫情之后，虽然随着政府的干预，失业率出现大幅回落，但职位有空缺数仍然在高位，表明劳动力市场的错配加剧，劳动力市场复苏的不均衡无法对通胀形成提振。
由此，我们可以得出一个重要结论，即货币超发只是高通胀的必要而非充分条件。
通胀已经来临？
2021年以来，受益于全球疫苗的加快应用、中国经济的稳步复苏以及全球特别是美国大规模的财政刺激政策，影响通胀的周期性因素上升，通胀预期有所抬头，沉睡了十多年的通胀“老虎”已经苏醒。
从全球看，2020年底至今，大宗商品价格急剧上升。2020年8月开始，在极端天气影响下，国际粮食价格开始快速上涨，小麦、玉米等粮食作物价格均出现明显上升，农产品价格已经大幅超过疫情前的水平。疫苗的出台更是极大提振了需求预期，从2020年11月开始，原油和铜价均出现了一轮快速上行，尤其是铜价已经远超2019年的均价。从美国看，广义货币增速大幅攀升，通胀预期明显上升。自2021年初到现在，美国通胀预期已经上升了30基点（BP）。
在大宗商品价格上行，通胀预期攀升的情况下，未来通胀的走势如何？如果要回答这个问题，除了对周期性问题进行分析之外，更要对过去十几年影响通胀的长期结构性因素进行分析。
首先，2021年通胀预期上升主要来自周期性因素的推动。受益于疫苗的实施，全球疫情受到控制，因此我们判断2021年下半年全球疫情将大概率出现明显好转。在这种情况下，全球经济共同复苏进一步确认，周期性因素对通胀的影响加大。笔者判断，由于周期性因素的影响，这只沉睡已久的通胀“老虎”可能已经苏醒。
周期对价格的影响力量在上升。十几年来，美国广义货币（M2）首次开始出现明显攀升。2020年美国M2陡然上升，同比增速达到两位数，当前美国M2规模接近20万亿美元。金融危机后，美国等西方国家居民部门杠杆率已经修复，金融机构资产负债表也得到修复，居民消费和企业资本开支可能增加，从而推升物价上涨。
当下，需要高度关注财政刺激对通胀的影响。由于疫情逐渐得到控制，加之美国等西方主要国家开始进行大规模财政刺激，有些国家甚至开始考虑实行非常规财政政策，实际利率可能上升，财政货币政策的效果可能加强，经济复苏预期进程加快。
现在美国方面也在争论财政政策力度大小的问题。美国前财长萨默斯过去一直强调美国经济的长期停滞问题，主张大力度增加财政的作用，对2009年时期财政政策的刺激力度不高抱有遗憾。但是，对于拜登政府1.9万亿美元的财政刺激政策，他提醒美国财政刺激政策过头，可能引发通胀风险。当前，拜登政府非常规财政政策有可能是二战以来的最大水平，美国财政扩张的程度明显大于2009年次贷危机时期。
但是，由于2008年金融危机和去年新冠疫情对全球经济造成重大伤害，全球主要经济体经济增长仍处于潜在增长之下，产出缺口长期无法闭合，而产出缺口的存在将压制通胀的走高。2021年全球经济增长在复苏共振的步伐中，但仍有分化，无论是发达国家内部还是新兴市场内部都是如此，中美两国明显好于其他国家（地区）。因此，从这些周期性因素判断，短期内全球通胀预计仍然可控。
当前，判断周期性因素对通胀的难点在于，如何判断疫情对供给和需求冲击的影响程度，从而最终确定产出缺口何时消除并转正。根据经济合作与发展组织（Organisation for Economic Co-operation and Development，简称OECD）的预测，直到2022年OECD国家仍存在3.4%的产出缺口。
其次，影响通胀的长期结构性因素发生了变化。对于本轮的通胀低迷，除货币和周期性原因外，还需要从更长期的视角进行解释。从20世纪七八十年代的高通胀被制服，90年代以后，通胀持续走低，CPI增速逐年下台阶。OECD国家CPI平均增速持续下行，到2020年，OECD国家CPI平均增速已经低于2%。因此，需要从长期的结构性因素对通胀的低迷进行解释。大衰退之后的低增长也说明了这一点，2008年全球金融危机造成的信贷和需求风险偏好的下降仍然没有完全消退。
在过去十几年全球央行大量超发货币情况下，通胀依然长期低迷的主导原因在于长期结构性因素，2020年的新冠肺炎疫情可能进一步加深这些结构性因素，使其对于通胀的影响进一步上升。2021年新冠肺炎疫情好转，可能会缓解疫情对这些结构因素的影响，不同的结构性因素由于其自身的原因可能出现不同的变化，其对通胀也将造成不同的影响。因此，未来需求方面的变化能否引起价格的持续上涨，还取决于长期结构性因素的变化。
一是全球人口老龄化程度加剧，抚养压力上升，工资上涨压力增大。从20世纪60年代开始，全球人口老龄化率不断上升，并且近年来呈现加速上涨的趋势。尤其是高收入国家，到2019年底，高收入国家人口老龄化率已经达到了18.3%。伴随着老龄化率上行速度加快，近年来人口抚养比率下行速度也有所放缓。除了低收入国家抚养比率仍在持续下行外，2013年以来中等收入国家的人口抚养比率已经基本稳定在51%左右，而高收入国家则已经出现反转。人口结构的变化带来了工资上涨的压力，尤其是在2008年以后，劳动人口占总人口的比重也出现下滑，加剧了劳动力成本的上升。
二是全球化导致全球贸易增长，分工和合作加深，导致生产成本下降。2014年有研究通过测算表示，全球贸易一体化对居民消费价格降低的作用高达1/4到2/3。因此从70年代开始，全球化的发展使出口占全球GDP的比重逐渐走高，也在一定程度上对通胀形成了压制。近年来，随着中美贸易摩擦的升级和2020新冠肺炎疫情使得各国开始强调产业链的安全和本地化，二战之后开始的全球化加速趋势有所缓和甚至逆转。如果这种情况持续发生，那么全球化对居民价格的下压作用会弱化。
三是技术进步导致生产自动化进一步应用，对劳动力市场造成影响，比如增加了灵活就业的比例，压低了劳动力工资增长，从而使得菲利普斯曲线扁平化。一般理论研究表明，在经济低迷期间，企业部门技术创新的动力更大。经历了过去十几年的经济低迷，全球技术进步和工业自动化有所加快。预计这一进程不会被打断，而且还有加速发展的态势。推动科技创新发展，已经是中国的国家战略。在这方面，美国也在强调技术进步的重要性，拜登政府打算将美国研发在GDP占比重新推升至2%以上。
长期结构性因素对通胀的影响是长期的、缓慢的，但是当周期性力量的作用上升时，这些结构性的变化会起到推波助澜的作用。以上分析的三个结构性因素中，影响最大的可能是第二个因素。在全球经济从疫情中复苏的背景下，通胀应该存在上升的诉求。
笔者认为，2021年全球通胀将呈现结构性特征。不同国家的通胀具有不同的特点。美国通胀压力主要由政策强刺激带动的需求面改善拉动，拜登政府大搞非常规财政政策的决心非常大，美国通胀预计超预期。资源国通胀已经显现，受供给影响较大，很大程度上取决于疫情进程。中国介于二者之间，既受国内外需求面的影响，也受到碳达峰目标下的产能收缩影响，国内外两个因素叠加可能加大生产价格指数（Producer Price Index，简称PPI）上升压力。
从具体商品来看，2021年价格的上涨也是结构性的。2020年底以来，受益于预期复苏和更加宽松的货币政策，大宗商品价格出现了一波大幅度上涨，粮食价格已经大幅超过疫情前水平。从我国国内各类商品价格看，分化的情况也非常明显。在猪周期下行阶段，CPI难以趋势性走高，而PPI虽然会因为大宗商品价格上涨及去年的低基数而在二季度阶段性快速上行冲高，但主要体现在生产资料价格上涨，目前并未传导至生活资料和CPI。但是，如果未来PPI超预期，那么PPI也会在一定程度上向CPI传导。
过去十年货币超发的危害：从通胀转向金融资产膨胀和金融不稳定
费雪方程式中的货币M是投入整个经济和金融系统的货币总量代表，意味着价格P不能仅仅限于CPI为代表的价格指数，而是需要综合考虑实体经济和虚拟经济后的价格总量指数。由于实体经济回报收益率大幅减少，促进更多的资金流通到股市和房地产市场中，全球的资产价格大幅上涨，不论是股市、房地产还是比特币，其价格上涨都非常明显，并且要远超实体经济价格涨幅。
笔者认为，货币超发的祸害已经从通胀转向了金融资产价格膨胀，由此加大了金融资产大幅波动的风险，金融体系的不稳定性上升。到目前为止，货币超发的结果对整体通胀的影响有限，更多的流入到资本市场，宽松的货币政策及资产价格大幅攀升进而会影响金融市场的稳定性，造成金融市场的扭曲并出现资产泡沫。
2008年全球金融危机发生以来，央行超发货币，造成金融体系的风险明显上升，无论是银行还是非银行机构的风险都在累积。金融风险的上升，反过来又“绑架”了货币政策，二者相互作用，进一步推升风险。对于其中的正负反馈机制，市场已经有了深刻的认识。
特别是从非银金融机构角度看，高杠杆率是其金融脆弱性的一个主要来源。在经济低增长的环境下，通过结构化和适当放大杠杆效应为整个市场提高资本流动性，保证整个金融系统的正常运作，在实现信用扩张的同时，也帮助金融市场不断形成自我完善的机制。但是，货币超发带来的流动性过剩的背景下，大量资本脱实向虚，实体经济的空心化和风险资产的虹吸效应，进一步推升资本价格上涨，促进金融机构更愿意增加提高金融资产的杠杆率，美国对冲基金杠杆率的均值明显上升。根据金融脆弱性理论，货币在其产生的时候就已经具有了内生的脆弱性，信息的不对称、资产价格的波动以及信贷合约的道德风险的互相联动效应会出现剧烈的市场波动。在金融杠杆达到一定的高度时，金融杠杆后续的被动上升势必会造成金融市场的扭曲，最终以泡沫破裂的形式收场。
因此，未来一旦通胀全面发生，市场开始担忧央行宽松货币政策开始退出，此前高涨的资产价格将面临着调整的巨大风险。2021年2月以来股市的调整已经充分说明了这一点。由于全球市场长期习惯了“三低一高”的环境，这种边际变化是市场的影响可能较大。
观测通胀对市场影响的一个窗口：美国十年期国债收益率
通胀预期虽然有所升温，但总体仍将保持在可控水平，全球央行宽松的货币政策一时仍将难以退出。但在目前的位置上，金融市场的不稳定性将显著上升。未来美国十年期国债收益率的上行将继续对全球金融市场产生压力，特别是当美国十年期国债收益率超过美国股息率的时候，美国市场将面临更大压力，进而对全球其他市场造成间接影响。
美债收益率上升加大了政府利息支出压力
美国财政部部长耶伦曾谈到衡量政府债务水平及可持续能力，不能简单用政府杠杆率，即政府债务总额/GDP来衡量，还要考虑利息支出/GDP比重这个指标。这反映美国等西方国家政府对待政府的债务的态度发生了改变，政府部门更加重视利息支出的变化。因此，美国政府对国债收益率的快速上升更加敏感。未来财政政策将取代货币政策发挥主导作用，需要货币进行配合。
疫情发生以来，美国大规模的财政刺激政策使政府部门杠杆率飙升，从2019年底的99.3%上升到2020年三季度的118.9%。到2021年2月，美国政府债务已经达到27.9万亿美元，依赖于2020年极低的利率，美国政府偿债压力得到缓解，利息支出反而有所减少。联邦政府利息支出净额占GDP的比例也降低到1.67%。美国的政府债务压力要求美联储将美债收益率维持在较低的水平上。
由于目前财政部仍有较高的财政存款可以调用，2021年一季度计划发行国债2740亿美元，二季度计划发行国债950亿美元，新增融资规模较小，所以可以容忍美债收益率短期提高，由于债务规模与利率水平共同决定了利息负担，因此长期来看，沉重的债务压力仍需要较低的美债收益率以维持政府的偿债能力。
美联储会如何操作？
在政府债务压力的要求下，美债收益率的进一步上升势必要求美联储作出反应，控制长端利率，缓解政府偿债压力。美联储可以进行的操作有两种：一是扭曲操作（Operation Twist，简称OT），二是收益率控制（Yield Curve Control，简称YCC）。相比而言，美联储实施扭曲操作的可能性更大，目前美债期限利差较宽，通过实行扭曲操作，压低长端利率，降低政府再融资成本，同时也可以扩大实体经济利润。
收益率控制需要再度扩表，并且美联储实际上可以不宣布收益率锚定的具体值，而通过操作将收益率锚定在某一特定位置，也便于灵活调整。2011年9月当十年期美国国债收益率达到1.9%时，美联储执行了扭曲操作，控制长端利率。
站在当前这个时点上，我们看到有两方面的因素可能会让美联储提前介入：一是上文提及的美国财政扩张政策需要美联储的配合；二是当前美国股票市场的风险加大，股市的大幅波动不利整个金融体系的稳定。因此可以判断，当美债收益率超过1.8%以后，美联储可能首先会进行扭曲操作以控制长端利率。在这样的情况下，十年期国债收益率有可能短期企稳在2%的水平。但如果美国下半年通胀大幅超预期，那么十年期国债收益率也可能超过2%。
对于全球资本市场而言，如果美国通胀上行超预期，可能会迫使美联储提前缩减QE，但在就业并未出现实质性改善的情况下，美联储又需要维持宽松的立场以提振经济，因此短期内美联储的政策方向会显得不明晰。在此情况下，资本市场可能会进入一段波动性加剧的时间，2013年出现的缩量恐慌有可能再演。
