违规减持的是与非
今年以来，数家备受关注的上市公司的股东违规减持公司股份并致歉的新闻引发市场热议。上述减持动辄涉及数亿、数十亿金额，违规减持主体事后通常以“对公司及公司股东致以诚恳的歉意”回应自身的减持行为，并未得到广大中小投资者的认可。其实违规减持行为在A股一直存在，据笔者统计，从2015年至今有过百起违规减持，涉及近百家上市公司的股东。主要表现为违反上市时承诺、未预先披露、未按标准披露等。
笔者于昨日发布《上市公司股东违规减持报告》后，也欣然发现上交所及时监管了涉及一家四千亿市值上市公司股东的违规减持行为，该监管措施的严厉程度、及时性、针对性可以说非同寻常。监管除了提出一系列监管要求外，也特别强调违规股东必须制定必要和充分的补偿措施，切实保护投资者的合法权益。这一监管行为标志着自2013年底证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下称“《新股发行改革意见》”)并重启A股IPO后，上市公司“关键少数”的违法违规成本在显著升高。
我国证券市场对上市公司大股东、特定股东和董监高的股份减持行为分别予以限制，这种限制分布在法律法规和交易所发布的业务规则各个效力层级中。应该说，这与中国证券市场所处的历史阶段、市场环境和投资者结构分不开。现阶段，这类减持限制确有一定现实的必要性及合理性，大股东、特定股东、董监高和部分机构股东在信息与成本等方面享有不对称优势。若不对这类股东减持予以合理限制，则其减持时可能会侵害到市场公平与中小投资者的权益，减持限制本意也在于此，即保护中小投资者的知情权和公平交易权。然而从长期来看，2017年出台的《减持新规》改变了市场规则和流动性预期，最终为此买单的仍是市场。
我国证券市场对上市公司大股东、特定股东和董监高的股份减持行为分别予以限制，这种限制分布在法律法规和交易所发布的业务规则各个效力层级中。应该说，这与中国证券市场所处的历史阶段、市场环境和投资者结构分不开。现阶段，这类减持限制确有一定现实的必要性及合理性，大股东、特定股东、董监高和部分机构股东在信息与成本等方面享有不对称优势。若不对这类股东减持予以合理限制，则其减持时可能会侵害到市场公平与中小投资者的权益，减持限制本意也在于此，即保护中小投资者的知情权和公平交易权。然而从长期来看，2017年出台的《减持新规》改变了市场规则和流动性预期，最终为此买单的仍是市场。
2014年初IPO重新开闸前，根据《新股发行改革意见》中“强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务”项下的要求，上市公司大股东、特定股东和董监高往往需要出具如“规范减持、若违规或违反承诺减持，则所得收益上缴公司”的公开承诺。《新股发行改革意见》通过精心设计，形成了特殊减持主体的责任闭环：要求上市时股东自愿作出承诺、在招股书中公开承诺及未履行承诺的约束措施，以便政府监管及社会监督。
在实践中，这一制度安排平衡了大股东等主体在公平交易权上对中小股东的不对称优势。但其漏洞在于，后半段的约束措施并未压实。上市时的股东要么模糊违规减持的约束措施，要么虽然承诺了约束措施但未完整披露于招股说明书中，更甚者即使披露了至今也未履行、公然违反承诺。而就过往的案例来看，对于未履行承诺的违规主体，监管可用的手段和中小股东可依赖的救济措施也十分有限，并不能充分起到事前震慑和事后惩戒的作用。
规制股东减持行为的法律法规、业务规则相对庞杂。视违规减持所触犯的规范效力层级不同，需承担相应的违法违规责任，如证监会及其派出机构会作出行政处罚和行政监管措施；沪深交易所会对违规当事人出具监管措施和纪律处分。概言之，此类责任属于公力救济的范畴。这一点上，公力救济的效果有自身局限，如何借助私力救济是值得讨论的。
因为违规减持侵害的本就是上市公司及全体股东的利益，这本应由私有领域的契约来规制。在成熟的资本市场，对减持的限制主要是以市场化、约定的形式而存在，发行人、券商会和上市前股东尤其是内部人士(insider)在上市前签订股份锁定协议，约定这些股份在上市后一定时间内不能转让。而如何判定违约减持方的收益是否需要上缴给公司，则属于私力救济领域，此类补偿方案最终需经相关方董事会认可，属于商业判断范畴。作出决策的董事会成员受限于信义义务一般会为全体股东争取合理的补偿。也不乏有受损者为了商业利益而放弃向违约减持方求偿的例子，但都在私法自治的框架内高效解决。
而在我国证券市场，对未主动上缴收益的的违规减持主体，理论上存在两种追责方式，有约定应优先从其约定，无约定则由法定兜底。[约定责任]的路径，根据其作出“减持收益上缴公司”的承诺要求其履行义务；[法定责任]的路径，即依照侵权责任要求违规主体赔偿损失。情节严重涉及违法的，甚至可以由证监部门作出行政处罚，没收相应的违法所得。
不同于证券虚假陈述案件中发起的侵权诉讼，违法违规主体普遍丧失了履行能力。对违规减持的私力规制有天然优势，违规减持的主体往往是履行能力良好的上市公司大股东或机构股东，不仅大概率能为上市公司全体股东取得补偿，还能以较小的社会成本实现事后惩戒的作用，甚至还能事前威慑到其他市场主体以促进合规减持。
但是，私力救济两条一般路径都存在障碍。
一是现实障碍，首先，上市公司的大股东、董监高往往是违规减持主体，而此类主体又掌握着上市公司的控制权。因此，上市公司在此种境况下很难主动对违规减持主体提起诉讼进行追责。其次，中小投资者囿于集体行动之困，很难符合资格提起股东代表诉讼。再者，符合股东代表诉讼资格的投服中心工作重点仍在证券虚假陈述的维权诉讼上。投服中心如何利用证券法赋予自身的特殊地位，发起民事诉讼追责违规减持行为也是颇具现实意义的问题。
二是法律障碍，若依《证券法》第84条第2款提起侵权赔偿之诉，则需证明[因果关系]和[损失]，首先，因果关系论证尚未在司法界形成共识；其次，从表面看损失认定，若股价没跌则无直接损失，或者即使存在下跌也很难证明损失的存在。另外，若依约定责任的路径提起诉讼，则规范减持承诺系单方作出并非严格意义上的合同，依照合同主张违约赔偿或要求其实际履行法院并不必然会支持。笔者认为该承诺从法律性质上可被视为[单方允诺]，而上市公司作为接受允诺的一方，要求违规减持方履行支付义务是目前可行的路径，但这一路径只能说是现行制度框架之下的无奈之举，依此路径追责的可行性在市场、监管、司法部门并未形成共识。
综上，对违规减持现象的治理，首先仍需定位政府和市场的关系，市场的问题是否应该交还给市场解决。一是借助合同法、侵权法，培育中小股东以及投服中心追责违规减持主体的意识。二是调整、理顺现有发行规则、减持规定以及监管措施，在尊重私法自治和行业自律的基础上加强政府监管。
