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祛魅SPAC--兼论我国上市公司公众投资者保护法律制度

时间:2021-08-03 13:52来源:未知 作者admin 点击:
       SPAC对美国和全球资本市场的吸引力是不争的事实。而在决定是否将SPAC引入我国之前,有必要在探究SPAC独特魅力的同时祛魅SPAC。尤其需要全面理解SPAC对资本市场公众投资者保护带来的特殊挑战,根据我国的制度特点,提供更为完备的公众投资者保护法律制度。
       过去几年,美国资本市场的无冕之王无疑是特殊目的收购公司(Special Purpose Acquisition Company,简称SPAC)的“另类”首次公开募股(IPO)和并购机制。2008年金融危机后,SPAC每年基本都是个位数或两位数;但自2020年以来,SPAC可谓一飞冲天,2020年达到248个,截至2021年6月12日,已经有339个;在美国纽交所、纳斯达克等两家股票交易所中,SPAC占到了2020年全年IPO总数的一半以上,融资额达到了全年IPO总量的48%。在一个成熟资本市场中,市场趋之若鹜不可能是毫无根据的,SPAC必定有其独具的吸引力。

       在英国,SPAC上市数量和募集资金金额也基本随着美国市场节奏稳步增加。世界其他主要证券市场监管者在审慎观察的同时,也开始追随美国的步伐,为引入SPAC尝试制度性的准备工作。以色列证券监管部门负责人已于2021年5月正式宣布了SPAC的原则和必备条款,指引其未来对在特拉维夫股票交易所SPAC的审批。新加坡也就SPAC监管发布了公开咨询,为本国资本市场吸引投资者和融资企业,以提振市场和经济。港交所宣布将于2021年第三季度就是否在港股引入SPAC制度向市场进行公众咨询。我国境内企业在美国通过SPAC融资上市并不罕见,但跨境融资成本之高可想而知。对于无法低成本投资境外市场的境内投资者,境外SPAC毕竟还是“远水解不了近渴”。而且,将SPAC长期隔绝在我国内地市场之外,内地投资者错失国内创业企业发展红利的戏码仍会继续上演,还会进一步拉大境内外证券市场的信息不对称和由此给上市公司带来的不当激励,徒增境内与境外监管机构之间的协调成本。在特殊的环境和事件触发下,甚至可能造成国与国之间不必要的对抗。而且,能在国际市场上竞争项目和资源的国内基金管理人虽有,但毕竟是凤毛麟角。仅依靠境外市场SPAC,难以满足券商、基金管理人、上市公司职业经理人和中介机构等市场主体的成长和发展,将SPAC引入我国资本市场的呼声自然不低。
       但自2021年4月以来,SPAC增速明显降低,SPAC股价也出现大范围下跌,最大跌幅高达2021年2月水平的58%,投资者对于SPAC转而采取了观望态度。美国证券市场监管者和国会也正在不断收紧对SPAC的监管并对各相关主体施加更为严格的责任。SPAC究竟是资本市场中的昙花一现,还是市场效率提高后,公众和私募投资者、创业企业、基金管理人和职业经理人等多方共赢的制度创新?不同于传统IPO,SPAC本质上是一个交易组合,包含了前后两次IPO,而非一次IPO和一次并购交易。这两次IPO可具体分解为:新设成立的SPAC公司作为“空白支票公司”的IPO(简称SPAC初始IPO)和初始IPO后的SPAC公司与一家非上市企业兼并后的存续实体进行的IPO(简称De-SPAC)。虽然两次IPO的主导者都是SPAC公司的发起人,承销商一般也服务于两次IPO,但发起人和承销商在两次IPO中的角色和权益却并不相同,两次IPO中的投资者构成和股东权益也大相径庭。若将初始IPO与De-SPAC割裂开来只看前者,会让我们陷入一个困惑之中:精明的发起人和承销商为何要为公众投资者甘当“活雷锋”?然而,资本市场中从来不会有“活雷锋”,只有永远的利益。因此,在决定是否将SPAC引入我国之前,有必要在探究SPAC独特魅力的同时祛魅SPAC;尤其需要全面理解SPAC对资本市场公众投资者保护带来的特殊挑战,根据我国的制度特点,提供更为完备的法律制度。
SPAC的独特魅力
       SPAC初始IPO的投资者,在相当程度上享有出资和未来收益的双重保障。新股认购款一经缴付就立即全额存入一个专门的托管账户,发起人不能任意支配使用,只能在以下三种情况下方可支取:若SPAC未能在约定的期限内(一般为SPAC初始IPO后24个月)完成兼并,则SPAC公司必须清算,投资者会成为托管账户的受益人,享有按比例分配托管账户中现金(股份认购款及其孳息)的权利;SPAC公司回购非发起人股东持有的股份时;或SPAC公司支付兼并的对价时。
       与此同时,投资者在IPO中认购的不仅是普通股,而是一个权益组合。每个单位的权益组合中包含一个单位的普通股和一个单位的权证,普通股与权证的交易也是分开和相互独立的。在SPAC初始IPO后的一定期限内(一般为一年)和De-SPAC完成后的一定期限内(一般为30天),投资者有权要求SPAC公司以约定价格回购其持有的普通股。而且,这一回购权的行使完全独立于股东在SPAC兼并决议中的表决:即便股东对兼并投了赞成票,也仍然可以要求公司回购该股份;反之,股东也可以在否定兼并时继续持有该股份,使得投资者在面临可能的损失前得以抽身。若投资者对兼并前景持乐观态度,还可行使手中的权证,在De-SPAC中以一定价格认购兼并后存续公司的股份,分享兼并带来的红利。不难看出,在相当程度上,SPAC初始IPO的投资者既获得了类似债权投资的较高安全性,也享受到了股权的非固定收益,自然会追捧SPAC初始IPO。
       SPAC对初始IPO投资者独具魅力的另一个原因则与发起人获得的特殊激励有关。发起人通常认购20%的股权,附着一年左右的锁定期,发起人同时还获得了一定比例的权证。但这部分认购款并不进入上述的托管账户,而要用来支付SPAC初始IPO的成本和费用(包括未能递延而实际支付的承销费)以及De-SPAC交易的费用。在约定的期限到来时(一般为18至24个月),若发起人未能成功锁定兼并对象,就必须清算SPAC公司,而发起人便无法收回这部分款项。因此,这些认购款通常被称为发起人的风险投资。而且,即便锁定了兼并对象后,发起人一般还需要说服私人股权投资已上市公司股份(Private Investment in Public Equity,简称PIPE)出资,弥补SPAC公司股本(公司回购股份及扣除兼并成本费用之后)与兼并对价之间的差额,摊薄自己的股份。但发起人并没有作茧自缚,因其获得的权证使得自己在De-SPAC过程中享受兼并和IPO的股份增值红利。一方面,发起人与SPAC公司及其公众股东的利益保持一致,也给发起人提供了强大的压力和激励,促使其尽快为SPAC公司锁定兼并目标,有效降低了上市公司经营者与所有者相分离所产生的代理成本。同时,由于SPAC初始IPO的部分承销费是递延支付的,直到De-SPAC成功完成时才须支付给承销商,也能促使和激励承销商协助发起人搜寻和锁定兼并目标。
       既有的实证研究也印证了上述激励机制的有效性:在既有案例中,为了说服其他股东和PIPE投资者共同完成De-SPAC,有些发起人放弃了自己持有的部分普通股和权证,而一些承销商也放弃了部分承销费。SPAC初始IPO投资者也获得了较高投资回报率:2020年1月至2018年5月以来的114个SPAC初始IPO给投资者带来的年化收益率高达9.3%。另一项研究显示,2019—2020年SPAC初始IPO中要求公司回购股份的股东收益之中位数值也达到了11.6%。这样的成绩,极大满足了后疫情时代投资者对安全性和增长性的双重需求,SPAC上市受到追捧也就不足为奇了。
       但也正是因为非发起人股东有权要求SPAC公司回购股份这一“保险”,给日后的De-SPAC带来了巨大的不确定性,迫使发起人采取措施来应对这种不确定性,为发起人在兼并交易中动机的扭曲埋下了伏笔。因此,有必要站在两轮IPO公众投资者的角度祛魅SPAC,澄清SPAC对公众投资者保护带来的独特挑战。
SPAC祛魅
       在境内外主流媒体和一些市场主体的宣传中,SPAC上市“具有时间快速、费用较低、流程简单、融资有保证等特点,对投资者和目标企业来说都具有较大优势”,“使用SPAC可以绕开昂贵和漫长的IPO”。一些参与过SPAC并购交易的中介机构也声称SPAC上市模式具有“成本低”“门槛低”“上市快”和对收购目标公司而言“没有诉讼风险”等优势。作为潜在发起人的证券公司也极力推崇SPAC上市的价值创造功能。但对这些评价稍作推敲,我们会发现,它们大多忽略了De-SPAC的交易过程也是一次IPO,未能充分揭示出两次IPO之间的关联性将发起人和公众投资者利益置于冲突之中的事实。因此,有必要从整体上全面评析SPAC相较于传统IPO的实际成本效益。
       SPAC投资者并不总能全身而退
       诸多SPAC的介绍都强调,若发起人逾期未能锁定兼并对象,投资者就可从委托账户中获赔股票认购款加孳息,因此享有较高程度的资金安全,可在逾期兼并失败时全身而退。但这样的描述完全不适用于De-SPAC阶段及之后的投资者。对于De-SPAC阶段前的投资者,也并不完全适用。美国证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission,简称SEC)最近就特别提醒投资者,在逾期不能完成兼并而清算时,投资者对托管账户现金享有的按比例分配权的计算基数不是其从二级市场上购买SPAC公司股票的实际价格,而是SPAC初始IPO的每股票面价值。这就意味着,从SPAC初始IPO中按照票面价值认购原始股的股东的确享有类似退还本金加利息退款的待遇。然而,对于在初始IPO后从二级市场中购入SPAC公司股份的投资者而言,却未必如此。如果他们的购入价远高于股票的票面价值,在清算时,却只能就票面价值加相应的孳息按比例受偿。这也意味着,对于为较高的股价所支付的溢价部分,他们并无权在SPAC公司清算中得到赔偿,会随着SPAC公司的清算而将之损失殆尽。
       SPAC并不比传统IPO更便宜
       SPAC的承销费一般为5%~5.5%,低于美国市场中普通IPO的承销费。加之承销费并不会一次性支付,而是部分递延到De-SPAC成功之时才支付,SPAC显得越发便宜。但正如上文所述,SPAC实际上由两次IPO构成,在测算SPAC成本和所耗时长时,也必须把两个阶段的成本和耗时加总计算。SPAC初始IPO时,公司只有少量现金和存入托管账户中的股份认购款,没有任何业务,信息披露的核心是发起人团队的经验以及对未来兼并的愿景。SPAC初始IPO的准备工作和推介工作自然比传统IPO省时省力,承销费较低也是必然的。但我们不能忽略了De-SPAC作为IPO的相关成本和费用,特别是SPAC公司股份在兼并交割完成时因SPAC公司股东行使权证而产生的股权稀释成本,有时可高达De-SPAC融资总额的50%。而且,这一稀释效果还会因SPAC初始股东要求SPAC公司回购股份而进一步放大:回购比例越高,SPAC越需要向PIPE投资者扩大融资规模,融资成本也随之攀升;有学者因此测算出SPAC的成本实际约为普通IPO的3倍。
       De-SPAC不是法律责任的“安全港”
       在美国,无论是法律实务界还是学术界,都有人认为De-SPAC及其兼并目标的相关主体可以就财务预测享受《私人证券诉讼改革法》(Private Securities Litigation Reform Act, 简称PSLRA)所提供的“安全港”保护,从而豁免相关法律责任,降低兼并中的法律风险。这明显是对美国证券法和公司法的误读。SEC曾专门澄清了这一点。在纽交所和纳斯达克的上市公司在通常情况下收购非上市公司,要受到联邦证券法和关于并购双方董事信义义务的州法的双重约束,De-SPAC自然不能豁免。正是基于这一点,SEC认为,相较于相关方在普通上市公司收购中面临的法律风险,SPAC中的发起人、SPAC公司和目标公司董事等主体面临的法律责任反而更大。一方面,PSLRA提供的“安全港”不适用于IPO,自然不能涵盖De-SPAC。退一步说,即便PSLRA提供的豁免能保护上述相关主体在私人诉讼中免于承担相关责任,这一“保护伞”也不能适用于SEC的执法行为。
       另一个相关的法律责任和诉讼风险则与目标公司股东可能提起的评估权诉讼有关。对兼并计划投反对票的目标公司股东,可依据州公司法提起诉讼,要求公司回购其手中的股份从而退出公司。目前,法院已经在相关判决中支持了这一主张。
       最后,在兼并完成且兼并形成的新公司完成IPO后4天内,必须就De-SPAC交易提交一份Super 8-K表。这份表格非常类似普通IPO中IPO交割后提交的Form 10,而后者所对应的规则对发行人和相关主体(董事、承销商等)就发行人披露信息的真实和非误导承担严格责任。Super 8-K表格的提交虽并不能带来同样的严格责任,但投资者仍然可以通过卖空进行威慑,并根据《1934年证券交易法》就虚假信息和误导信息提起股东诉讼。
       实际上,SPAC带给各方的诉讼风险日益增加,从SPAC董事责任保险价格在近期的飙升就能窥知一二:保险公司提供的这类保险的最高保额从1000万美元降到了500万美元,保费却基本保持不变,相当于保费翻番;而保费水平正是法律责任风险高低的标杆,不容忽视。美国众议院也于近日提交讨论了一份对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的修订草案,意在将所有的SPAC排除在PSLRA提供的“安全港”外,以夯实SPAC发起人及相关各方就De-SPAC中就兼并所发布的财务预测的准确性。
       SPAC并不具有实现“金融民主”和“点石成金”的魔力
       不少专业人士推崇SPAC的另一个理由与金融民主有关。他们主张,零售投资者可通过SPAC投资于他们在过去完全无法企及的创业公司,受益于专业并购团队的经验和判断;SPAC甚至因此被赋予“穷人的私募基金”之美誉。但事实并不尽如人意:SPAC的大股东们实则是包括发起人在内的被称为“SPAC黑老大”(SPAC Mafia)的机构投资者。以2019—2020年间的SPAC为例,这些机构投资者掌握了SPAC大约70%的股权,最大的5只“SPAC黑老大”掌握了这期间SPAC高达15%的股权。
       同时,由于SPAC初始IPO和De-SPAC是两个独立的交易过程,两轮上市的投资者群体重合度并不大。在大多数SPAC中,SPAC初始IPO所募集资金的约三分之二都通过股票回购退还给了SPAC初始IPO的公众投资者;而SPAC兼并所用的资金来源则是De-SPAC中的PIPE投资和公众投资者的投资。这就意味着,即便是参与了SPAC初始IPO的零售投资者,在兼并完成前也大都退出了SPAC,并没有将SPAC公司视为自己的私募基金,尽管他们中的大多数投票批准了兼并交易。
       除了投资者主体身份不同之外,两轮IPO中的投资者各自享有的权利和面临的代理人成本也大不相同。De-SPAC的投资者一般只持有普通股股票,并无SPAC初始IPO股东所享有的股份回购权和权证,其所享有的股东权益和面临的代理成本与普通IPO中的投资者并无二致。而且,由于上述第二部分介绍的特殊交易结构,如果兼并交易并不合适或者交易条款并不理想,De-SPAC公众投资者的处境还不如普通IPO。有研究显示,在De-SPAC后4年内,股东平均收益率(buy and hold return)只有-51.9%,而这些SPAC当年初始IPO的平均收益率约为8.5%,前后两轮IPO投资者的收益率可谓天壤之别。因此,SPAC上市似乎给SPAC初始IPO的投资者提供了兼具安全性和增长性的投资机会,但对于De-SPAC的公众股东,却并非如此,SPAC没有点石成金的魔力。
       SPAC并非IPO“后门”
       SPAC曾被认为是能成功绕开IPO上市监管的“后门”。这可能与SPAC初始IPO时间比普通IPO更短有关。然而,时间短的原因并不是监管者对SPAC上市网开一面,而在于SPAC公司是个空壳公司,没有实际经营业务,无须发布审计过的财务报告,披露内容也只是关于发起人和管理团队成员的介绍,准备过程自然比较简单和迅捷。
       同时,SPAC还被认为可以帮助尚不够成熟、无法通过传统IPO融资的企业确定成长路线,提前上市,成为这类企业IPO的“后门”。这一评价并非完全没有道理,因为在De-SPAC阶段,兼并目标的管理团队与SPAC发起人团队会进行私密和频繁沟通,比普通IPO过程的信息交流更为充分,有利于价格发现机制的高效运行,其定价过程可能因此更为快捷。但如上所述,SPAC初始IPO投资者的股份回购权会给De-SPAC带来极高的不确定性。在最近一例因新冠疫情受到影响的De-SPAC交易中,外部投资者迟迟未能缴付承诺的投资,被投资者告上了法庭。可见,SPAC并非创业企业实现IPO的捷径。
       而且,SEC在其披露指引和其官员的公开表态中都显示了要堵住这个“后门”的决心。SEC对SPAC初始IPO和De-SPAC均视同为普通IPO,要求其满足普通IPO的所有定量和定性标准,以防范各方将SPAC作为规避IPO惯常要求的捷径,确保SPAC股票的交易市场具有足够的深度和流动性,确保交易的公平有序。这些定量标准包括最低公众持股比例、持股数量、交易量、交易价格等指标,而定性标准则指纽约股票交易所(简称纽交所)和纳斯达克股票交易所(简称纳斯达克)两个交易所在公司治理方面对IPO的最低要求,如独立董事在董事会的占比等。SEC官员约翰·科茨(John Coats)甚至宣布:“如果不把De-SPAC交易视作新股发行来监管,那就是错配了监管部门的注意力。”而这些监管动向所针对的问题,都是SPAC特殊的交易结构和激励机制在发行人与公众投资者之间的利益冲突,殊值关注。
SPAC对公众投资者保护提出的特殊挑战
       SPAC对美国和全球资本市场的吸引力是个不争的事实。但发起人在SPAC中获得超强激励与De-SPAC的时限直接挂钩,最长一般不超过24个月,明显具有短期性,与上市公司及其公众股东的长期利益并不总是一致,导致严重的利益冲突,特别是在发起人与De-SPAC中的公众投资者。这一利益冲突和两轮IPO中不同公众投资者之间的利益分化给SPAC公众投资者保护带来了独特的挑战。
       利益冲突和交易不确定性
       为了避免自己作为大股东(20%的普通股)的SPAC上市公司退市和清算,也为了避免自己的权证认购款血本无归并实现预期投资收益,同时为了避免声誉损失,发起人在清算期限逼近时会努力锁定兼并对象,其利益与SPAC公司的利益冲突几乎是必然的。如果超期而无法完成兼并,承销商也会损失其在SPAC初始IPO时递延收取的承销费。因此,承销商几乎必然与发起人同进退,倾向于尽快锁定兼并对象,甚至可能为了避免公司清算而牺牲对兼并对象的质量把控,或者在兼并条件上让步,从而损害SPAC公司和公众股东的利益。实践中,也的确发生了发起人为避免公司清算而仓促锁定兼并对象并陷入股东诉讼的案例。
       与此同时,若发起人与兼并对象的管理者合谋,SPAC初始IPO的投资者固然可以要求SPAC公司回购股份,明哲保身,但如果这些抽身的投资者同时批准了SPAC兼并目标公司,目标公司的私募投资者和De-SPAC投资者就会面临非常不同的前景。如同所有的上市前(Pre-IPO)股权私募投资者一样,他们可通过De-SPAC完成目标公司的IPO、实现较高的投资回报率。但De-SPAC的公众投资者就会完全暴露在发起人和兼并对象实际控制人的双重代理成本之下。并且,如同任何的兼并收购,发起人还可能在兼并过程中因力图粉饰兼并的前景而损害公众投资者利益。也正因为存在这些严重的利益冲突,SEC要求SPAC对上述利益冲突和发起人的控制权进行披露说明。
       SPAC上市中的另一个利益冲突的来源是发起人获得的权证,这些权证一般相当于总股本的1/4至1/2。发起人一旦行使权证,就会稀释其他股东的股份,进一步削弱其他股东对SPAC决策的影响力和其他股东所享有的经济利益,进一步放大发起人与公众股东之间本已尖锐的利益冲突,加剧SPAC的代理成本。
       最后,SPAC上市结构中包含的一个不确定性,也会侵害投资者利益。如果大量股东要求SPAC回购股份,则SPAC用于支付兼并对价的现金将大大减少,甚至可能需要向发起人和PIPE投资者融资,给兼并目标及其股东带来极大的不确定性。上文提及的一个SPAC兼并,虽受疫情影响,但因为股东对兼并交易的批准不妨碍其要求SPAC回购,使得兼并勉强完成,但兼并价款的支付有赖于外部投资者的资金;当外部投资者违约时,De-SPAC的存续主体只能通过昂贵耗时的违约诉讼追究外部投资者,对投资者有百害而无一益。
       在美国,上述利益冲突的威慑和损失补偿以及投资者保护,主要还是依赖于市场做空机制和股东民事诉讼。也正是因为这些威慑和补偿机制的有效运行,SPAC在美国市场最为活跃。但这样的投资者保护模式基本是美国市场独有的特征,并不具有普适性。
       我国民事诉讼制度和市场做空机制的不足
       在我国,无论是通过融资融券业务展开的市场做空机制,还是证券欺诈民事诉讼,都还处于发展过程中,对威胁投资者利益的行为所产生的威慑和损失补偿功能都尚不充分。
        自2003年以来,虚假陈述民事赔偿诉讼提起规定了行政处罚或刑事判决前置程序,大大降低了我国证券欺诈民事诉讼的提起率,减损了证券欺诈民事诉讼对违法主体产生的威慑功能。另一方面,在缴纳完行政罚款或刑事罚金后,发起人和其他违法者可能已经不再具有足够的财力支付民事赔偿金,削弱了证券欺诈诉讼对投资者的损失弥补功能,也拉低了欺诈主体的总体违法成本。同时,耗时漫长是这类民事诉讼的突出特点,平均赔偿时间为13.5个月,中位数值为11.7个月;如果将前置的行政处罚或刑事犯罪确认的时间算入,证券欺诈民事诉讼的追责周期则会更长。
       随着新《证券法》于2021年3月1日生效,我国在法律层面上确立了一系列有利于证券欺诈民事诉讼展开的制度,如普通代表人诉讼、以中小投资者服务中心有限公司(简称投服中心)为核心的特别代表人诉讼等。配合新《证券法》颁布,最高人民法院于2020年7月颁布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》,降低了代表人诉讼下证券虚假陈述的行政前置程序要求,除行政处罚决定和刑事裁判文书外,还允许以被告自认材料、纪律处分或者自律管理措施等有关侵权事实的证据作立案依据,有效降低了证券欺诈诉讼的门槛。但投服中心作为有中国特色的积极股东,是否能发挥有效的威慑功能,普通代表人诉讼究竟会否因诉讼门槛降低而更为活跃等,都尚待实践检验。
       与此同时,在2012年开始实践的先行赔付制度,在弥补证券欺诈民事诉讼补偿不足方面发挥了有效的补充作用,在新《证券法》中得以正式确立,明显强化了行政处罚和强制措施的影响力。
       总之,在未来相当长时间内,我国证券投资者保护法律制度仍然会具有“重行轻民”的特征,更多依赖证监会、交易所和行业自律协会的事前监管引导、事中监督和事后处罚和各种强制措施的组合运用。这样的制度特征,虽不同于美国的公众投资者保护制度,但其更契合将SPAC引入我国所需的制度土壤,在保护投资者利益的前提下,实现多方共赢。
与SPAC共舞的投资者法律保护制度
       有鉴于我国对证券欺诈和公司实际控制人利益冲突时威慑和补偿的不足,也参考美国、英国、以色列等在SPAC监管中已经开启的探索,我国若要引入SPAC,应当把投资者保护的重点放在事前提示、防范和引导及事中检测和监督上,甚至在投资者面临的风险过大时及时叫停交易,从实质标准、主体、交易条款等方面进行有效监管。
       明确通过SPAC进行IPO的标准并发布强制信息披露标准
       为避免美国市场出现过的认知混乱和投资者盲目投机的现象,证监会或交易所应当明确规定SPAC初始IPO和De-SPAC的各项定量和定性标准,从而杜绝各类主体力图通过SPAC规避传统IPO要求的扭曲动机,降低监管套利的动机。
       对此,可参考美国、英国、以色列和新加坡等主要证券市场的监管者公布的SPAC必须满足的各类量化指标和非量化指标,就最低市值、最低公众股东数量和最低公众持股比例等作出要求。还应当针对SPAC公司的特点,在调整相关的公司治理准则后对之施加强制性要求,如最低独立董事比例等,有效监督发起人的决策过程,降低利益冲突给投资者保护造成的威胁。
       同时,应事先明确各主体的信息披露义务,特别是SPAC和兼并后存续上市主体的信息披露义务。对此,可仿照SEC就SPAC上市发布的披露指引,根据SPAC上市实践中出现的问题随时更新有关SPAC的风险提示。
       发布交易和章程必备条款及示范文本
       在美国,SPAC上市的交易文本和公司章程的起草和确立都是由发起人和他们的律师等纯粹市场化主体提供的,是交易各方博弈甚至是经过诉讼检验后形成的。在充分竞争和市场主体专业性比较高的市场中,这样的条件和条款供应过程具有明显的信息优势和成本优势,更有利于投资者保护的条款在声誉机制的作用下自发出现和发展。例如,在业界、学界和SEC都明确指出了SPAC上市交易结构中蕴含的利益冲突问题后,著名对冲基金管理人比尔·阿克曼(Bill Ackerman)主动对自己革命,减少发起人的利益和控制权,利用其在市场中的影响力促进SPAC的可持续发展。在他主导完成的迄今最大规模的SPAC交易中,涉及发起人的诸多条款都进行了修改。例如,每一单位的投资权益从10美元翻倍到20美元;发起人享有的权证比例,从通常1/4到1/2降低到1/9;发起人还放弃了惯常的20%普通股,改为持有20%的B类普通股(B类普通股只赋予股东表决权而无任何分红权或清算权),辅之以签署远期收购函,来替代PIPE,为SPAC提供额外所需的并购资金,使得发起人更加重视De-SPAC之后的长远发展。这一摒弃既有市场管理、削弱利益冲突和强化投资者保护的举措获得了投资者的支持,该SPAC初始IPO成功募集了40亿美元。
       但在我国,由于市场主体的声誉机制尚不够健全,市场主体未必会在舆论和学界研究施加的压力下主动改变选择或主动修改原先有利于自己的合同条款。同时,这些市场主体的中介服务机构(如律师事务所等)所具有的专业性,也未必能充分匹配SPAC所要求的复杂性和公允性。因此,纯粹依赖市场化规范供给可能带来极高的纠错成本和转换成本,无法满足引入新的IPO和上市模式所需要的规范供给速度和纠错速度。对此,可参考其他新兴市场监管者的做法,由监管机关发布必备条款和示范条款。
       例如,新加坡股票交易所在2021年3月发布的公开咨询意见中,建议发起人股东和管理团队必须持股1.5%~3.3%,还建议将SPAC上市后存续的12~24个月的缺省惯例改为36个月,降低发起人在清算期限到来前冲刺兼并而造成的利益冲突。兼并交易的批准门槛也被抬高,需要得到SPAC公司独立董事的简单多数和独立股东的简单多数表决批准,且必须聘请适格的财务顾问向独立董事和独立股东提供专业意见和表决建议。
       统一各交易所规则,规范交易所之间的竞争
       我国目前基本建立了多层次的资本市场,为发展阶段不同的企业提供了不同的板块上市。如果SPAC上市被获准引入两个或两个以上交易所,则交易所之间极有可能在规则的差异上展开竞争,吸引投资者和融资企业上市。为此,应当吸取美国市场的教训,及早防范交易所之间通过不断降低规则展开吸引SPAC上市的恶性竞争。在2008年以前,SPAC只能在美国场外市场以及美国股票交易所交易上市。
       但在2008年,为了吸引更多的上市,纽交所、纳斯达克先后完善了IPO规则,为SPAC拟定了有针对性的专门要求。在这之后,两家交易所都一直尝试降低既有的SPAC要求,从而以更低的门槛吸引更多的IPO。2017年,两家交易所先后向SEC申请将SPAC的流动性要求降低,将上市时的最低公众股东人数由400人降为300人,将维持上市的最低公众持股人数也由400人降低为300人,并获得了SEC批准。2018年,两家交易所分别再次申请将最低公众股东人数降低至100人,却被SEC拒绝。2020年10月,纳斯达克向SEC申请删除一项要求:“至少50%持有1手以上的股东,必须持有市值2500美元以上的无限制股票”。其提出的理由是这一要求妨碍了纳斯达克与纽交所之间的公平竞争,因为纽交所并无类似要求。
结语
       SPAC为一部分投资者提供了全额退款的投资保障,其交易结构也能激励发起人勤勉地锁定和完成兼并和IPO。但SPAC发起人与SPAC其他投资者的利益并不总是一致,SPAC的特殊交易结构已经埋下了利益冲突的伏笔。同时,上市公司收购非上市公司时极易就收购前景误导投资者,若疏于应对,会对投资者利益保护造成重大威胁。在美国,活跃的做空机制和持续有效的股东诉讼所形成的威慑和补偿机制构成了释放市场风险的安全阀。SEC对SPAC上市的风险提示和一系列专门针对SPAC上市的规范要求,则为市场主体的行为提供了指引,确保发行人等市场主体的创新和竞争良性推进。
       在我国,证券欺诈民事诉讼制度和市场做空机制的威慑功能尚处完善中,对股票发行欺诈行为的威慑和补偿,长期依赖行政处罚、其他行政措施和先行赔付制度等监管框架内的制度安排。针对SPAC上市的投资者保护法律制度也应侧重于监管部门和交易所的事前监管、引导和行业自律。在事先明晰对SPAC的财务处理、信息披露和公司治理要求的同时,还须在引入SPAC之前,对SPAC交易的合同条件和条款加以规制,借鉴域外SPAC上市的经验和教训,制定和发布交易必备条款和示范交易合同文本。如此,可在不过分干预市场及合同自由的前提下,在市场中确立有利于投资者保护的缺省交易条款和条件,推动SPAC发起人、承销商和SPAC目标企业管理者等主体就交易条件条款展开有利于投资者的“向上竞争”,避免有损投资者利益的交易条款因高昂的合同谈判成本长期而霸占市场。
       在保障公众投资者利益的前提下,若能充分发挥出SPAC的优势,将有助于满足投资者对不同发展阶段公司的多元投资偏好,并丰富创业企业的融资渠道。同时,本土的基金管理人和上市公司职业经理人,也可借助境内的SPAC,在大额企业并购和附随的融资交易中磨砺专业技能和经验,获得长足的发展。增加投融资和IPO渠道,也符合“十四五”规划和“2035年远景规划”中确立的多项目标,可促进民营企业高质量发展、增强资本市场融资功能和健全我国多层次资本市场体系。

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